اگر مدل بلک‌شولز کامل بود، همهٔ اختیارهای یک سهم با هر قیمت اعمال و هر سررسید نوسان ضمنی یکسانی داشتند. در عمل این‌طور نیست: نمودار نوسان ضمنی در برابر قیمت اعمال خمیده است و به آن لبخند نوسان می‌گوییم. شکل این خمیدگی می‌گوید بازار از چه چیزی می‌ترسد و برای چه زمانی.
در تب «سطح نوسان» هر منحنی رنگی یک سررسید است و خط‌چین عمودی قیمت فعلی سهم. هر نقطه روی منحنی، نوسان ضمنی یک قیمت اعمال معامله‌شده است. اگر در یک قیمت اعمال هم اختیار خرید و هم اختیار فروش نوسان ضمنی داشته باشند، سایت میانگین دو نوسان را می‌گیرد.
دلیل خمیدگی این است که ریسک‌های دو طرف بازار یکسان نیستند. سرمایه‌گذاری که نگران ریزش است، حاضر است برای بیمهٔ پایین‌تر (پوت با قیمت اعمال پایین) پول بیشتری بدهد؛ همین تقاضای اضافه نوسان ضمنی آن سمت را بالا می‌برد، حتی اگر مدل ساده انتظار نوسان یکسانی برای همهٔ قیمت‌های اعمال داشته باشد.
شیب این منحنی چولگی نام دارد. اگر سمت قیمت‌های اعمال پایین بالاتر باشد، بازار برای بیمه در برابر ریزش پول بیشتری می‌گیرد؛ این حالت رایج‌تر است، چون ترس از سقوط معمولاً بیشتر از هیجان جهش قیمت خریدار پیدا می‌کند. اگر برعکس، سمت بالا بالاتر باشد، خریداران برای جهش قیمت بیشتر می‌پردازند؛ این حالت بیشتر در نمادهایی دیده می‌شود که احتمال خبر مثبت بزرگ (مثل مجمع یا تصمیم مهم) در آن‌ها بالاست.
ساختار زمانی نوسان نزدیک به پول را در برابر روزهای مانده تا سررسید نشان می‌دهد، نه در برابر قیمت اعمال. شیب صعودی (سررسید دورتر، نوسان بیشتر) حالت عادی است، چون هرچه زمان بیشتری بماند، عدم قطعیت بیشتری هم جمع می‌شود. شیب نزولی برعکس است و معمولاً یعنی بازار منتظر اتفاقی در کوتاه‌مدت است — سررسید نزدیک نوسان بالاتری قیمت‌گذاری شده چون خبری در راه است، و سررسیدهای دورتر به آن حالت خاص برنمی‌گردند.
زیر نمودارها یک منحنی پیوسته (مدل SVI) به نقطه‌های هر سررسید برازش می‌شود تا نوسان در قیمت‌های اعمالی که امروز معامله نشده‌اند هم تخمین زده شود. این منحنی پنج پارامتر دارد؛ با پنج نقطه از همهٔ آن‌ها بی‌خطا عبور می‌کند، نه چون بازار را فهمیده، بلکه چون چاره‌ای ندارد. برای همین فقط وقتی «قابل استفاده» اعلام می‌شود که هر سه آزمون را با موفقیت بگذراند:
روی تابلوی کم‌عمق ایران خیلی از روزها منحنی از این آزمون‌ها نمی‌گذرد و صفحه دلیلش را صریح می‌گوید (مثلاً «درجهٔ آزادی کافی نیست»)؛ در این حالت فقط نقطه‌های خام نمایش داده می‌شوند، بدون منحنی برازش‌شده.
نوسان کل (نوسان به‌توان دو، ضرب در زمان) باید با دورتر شدن سررسید بزرگ‌تر شود؛ این یک قاعدهٔ ریاضی ساده است، نه فرض بازار. اگر سررسید دورتر نوسان کل کمتری نسبت به سررسید نزدیک‌تر داشته باشد، یکی از دو سررسید آربیتراژ تقویمی دارد، یعنی مظنهٔ یکی از آن‌ها کهنه یا ناسازگار است.
جدول «فاصله از لبخند» قراردادهایی را نشان می‌دهد که نوسان ضمنی‌شان از منحنی پیوسته دور افتاده: نوسان بازار منهای نوسان منحنی، به واحد درصد نوسان. مثبت یعنی قرارداد از لبخند گران‌تر است؛ منفی یعنی ارزان‌تر. زیر ۳ واحد نمایش داده نمی‌شود.
مثالمنحنی پیوسته برای یک قیمت اعمال خاص نوسان ۳۸٪ تخمین می‌زند، ولی نوسان ضمنی بازار همان قرارداد ۴۵٪ است. فاصله ۷ واحد درصد نوسان است و مثبت، یعنی این قرارداد نسبت به بقیهٔ زنجیره گران‌تر قیمت‌گذاری شده. روی تابلوی نازک این فاصله بیشتر وقت‌ها یعنی مظنهٔ آن قرارداد کهنه است — مدتی معامله نشده و قیمتش هنوز به‌روز نشده — نه اینکه واقعاً فرصت خرید یا فروش باشد.
این دو مکمل هم‌اند، نه رقیب. رتبهٔ نوسان یک عدد را در طول زمان می‌سنجد: نوسان امروز نسبت به گذشتهٔ همان نماد. سطح نوسان در یک لحظهٔ ثابت، نوسان را در قیمت‌های اعمال و سررسیدهای مختلف کنار هم می‌گذارد. می‌توانی رتبهٔ نوسان بالایی داشته باشی و هم‌زمان لبخندی ببینی که چولگی‌اش نامتقارن است؛ این دو با هم می‌گویند هم «الان گران است» و هم «گرانی بیشتر کدام طرف قیمت است».
چون بازار برای هر سررسید جداگانه قیمت می‌گذارد؛ نوسان مورد انتظار یک ماه آینده با نوسان مورد انتظار سه ماه آینده لزوماً یکی نیست.
نه به‌تنهایی. شکل لبخند می‌گوید بازار ترسش را کجا قیمت گذاشته؛ برای تصمیم معامله باید آن را کنار نقدشوندگی و فاصلهٔ مظنهٔ هر قرارداد گذاشت.
چون منحنی از یکی از سه آزمون کیفیت نگذشته است: نقطه‌های کافی معامله نشده، خطای برازش بالاست، یا برازش به پروانه‌آربیتراژ می‌رسد. صفحه دلیل دقیق را نشان می‌دهد.
IV/HV نوسان یک قرارداد را با رفتار تاریخی خود سهم می‌سنجد. فاصله از لبخند آن را با بقیهٔ قراردادهای همان زنجیره در همان روز می‌سنجد؛ دو مقایسهٔ متفاوت‌اند.