هر سال بودجهٔ دولت یک شکاف دارد: هزینه‌ها از درآمدهای واقعی بیشتر است. آن شکاف را «کسری بودجه» می‌نامند و دولت آن را از سه راه پر می‌کند: فروش اوراق بدهی، واگذاری سهام و دارایی‌های دولتی، یا استقراض از بانک مرکزی. این سه راه اثر یکسانی روی بورس ندارند؛ اولی رقیب مستقیم سهام برای پول سرمایه‌گذار می‌شود، دومی عرضهٔ تازهٔ سهم به بازار اضافه می‌کند و سومی نقدینگی و تورم را بالا می‌برد. خبر «بودجه» به‌تنهایی نه خوب است نه بد؛ چیزی که برای بورس مهم است، مسیر تأمین کسری است.
از سه ستون منابع و دو ستون مصارف. منابع: درآمدها (بیشتر مالیات و عوارض)، واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (مهم‌ترینش فروش نفت و گاز) و واگذاری دارایی‌های مالی (فروش اوراق، که در واقع قرض است نه درآمد، و فروش سهام شرکت‌های دولتی). مصارف: هزینه‌های جاری مثل حقوق و یارانه، و طرح‌های عمرانی. بازپرداخت اوراق قبلی هم از همین منابع برمی‌آید.
وقتی هزینه‌ها از درآمدهای واقعی بیشتر شود، آن فاصله را باید یا با فروش اوراق بدهی و واگذاری دارایی پر کرد یا با پول تازه. رسانه‌های اقتصادی به این فاصله «کسری تراز عملیاتی» می‌گویند و هر سال دربارهٔ اندازه‌اش گزارش می‌دهند.
از فروش اوراق بدهی، واگذاری سهام و دارایی دولتی، یا استقراض مستقیم و غیرمستقیم از بانک مرکزی.
| مسیر | یعنی چه | اثر مستقیم روی بورس |
|---|---|---|
| فروش اوراق بدهی (اخزا و مشابه آن) | دولت به سرمایه‌گذار وعدهٔ بازپرداخت با سود می‌دهد | رقیب مستقیم سهام؛ نرخ بازده بدون ریسک را بالا می‌برد |
| واگذاری سهام و دارایی دولتی | فروش بلوکی، عرضهٔ اولیه یا رد دیون با سهام شرکت‌های دولتی | عرضهٔ تازهٔ سهم به بازار؛ فشار موضعی کوتاه‌مدت، عمق بیشتر در بلندمدت |
| استقراض از بانک مرکزی | دولت مستقیم یا از طریق بانک‌ها از بانک مرکزی قرض می‌گیرد | پایهٔ پولی را رشد می‌دهد؛ تورمی‌ترین مسیر |
طبق گزارش‌های اقتصادی، در سال‌های اخیر دولت بیشتر به دو راه اول تکیه کرده است. قانون بانک مرکزی (مصوب ۱۴۰۲) استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی را منع کرده، ولی مسیرهای غیرمستقیم، مثل اعتبارگیری بانک‌ها و شرکت‌های دولتی، همچنان می‌تواند پایهٔ پولی را بزرگ کند.
چون همان پولی که می‌توانست سهم بخرد، حالا گزینهٔ بی‌دردسرتری جلوی رویش دارد: اوراقی با سود ثابت و تضمین دولتی. وقتی دولت برای فروش اوراق بیشتر مجبور می‌شود نرخ بازده بالاتری پیشنهاد بدهد، آن نرخ خودش رقیب مستقیم بازده انتظاری سهام می‌شود. سازوکار دقیق این رقابت و اثرش روی نسبت قیمت به سود بازار را در نرخ بهرهٔ بین‌بانکی و اثرش بر بورس باز کرده‌ایم.
مثالساده‌ترین قاعدهٔ سرانگشتی این است که نسبت قیمت به سود (P/E) توجیه‌پذیر بازار را معکوس نرخ بازده بدون ریسک بگیری. فرض کن نرخ بازده اوراق یک‌ساله از ۲۸٪ به ۳۲٪ برسد. با نرخ ۲۸٪، P/E توجیهی حدود ۳٫۶ است (یک تقسیم بر ۰٫۲۸) و با نرخ ۳۲٪ حدود ۳٫۱. یعنی فقط با چهار واحد درصد افزایش نرخ، بازاری که سودش تغییری نکرده باید حدود ۱۲٫۵٪ ارزان‌تر معامله شود تا با نرخ جدید هم‌خوان بماند. این قاعده رشد سود را نادیده می‌گیرد، برای همین عددش از P/E واقعی بازار پایین‌تر است؛ فقط جهت و اندازهٔ تقریبی اثر را نشان می‌دهد.
با اضافه‌کردن عرضهٔ تازه، نه با بالابردن نرخ رقیب. واگذاری سه شکل دارد:
نکتهٔ مهم این است که برخلاف مسیر بانک مرکزی، واگذاری سهام به‌تنهایی نقدینگی تازه به اقتصاد اضافه نمی‌کند؛ فقط دارایی‌ای که قبلاً دست دولت بود، دست عوض می‌کند.
هشداریک واگذاری بزرگ در یک شرکت مشخص می‌تواند چند روز قیمت آن نماد را پایین نگه دارد، بدون آنکه ربطی به بنیاد شرکت داشته باشد. این فشار موضعی را نباید با افت بنیادی اشتباه گرفت.
چون مستقیم‌ترین و تورمی‌ترین مسیر خلق پول است. در نقدینگی و پایهٔ پولی دیدیم که از سه منشأ رشد پایهٔ پولی، بدهی دولت به بانک مرکزی پرفشارترین مسیر است؛ چون بدون هیچ پشتوانهٔ دارایی، مستقیم پول تازه خلق می‌کند و همان پول با تأخیر چند فصله به تورم و نرخ ارز می‌رسد. برای همین دولت‌ها معمولاً این راه را آخرین گزینه نگه می‌دارند و ابتدا سراغ فروش اوراق و واگذاری می‌روند.
سه چیز را زیر نظر داشته باش:
فروش نفت و گاز، کنار مالیات، یکی از دو منبع اصلی بودجه است. وقتی قیمت جهانی نفت یا حجم صادرات افت کند، کسری بودجه بزرگ‌تر می‌شود و فشار به سمت فروش اوراق یا استقراض از بانک مرکزی بیشتر می‌شود. این مسیر را در قیمت جهانی نفت و فلزات چطور به اقتصاد و سود شرکت‌ها می‌رسد باز کرده‌ایم.
نه به‌خودی‌خود. اگر کسری صرف طرح‌های زیرساختی مولد شود و از مسیر کم‌تورم‌تر (اوراق و واگذاری) تأمین شود، اثرش با کسری‌ای که صرف هزینهٔ جاری می‌شود و با چاپ پول پر می‌شود، خیلی فرق دارد.
در متن قانون بودجهٔ مصوب مجلس و گزارش‌های مرکز پژوهش‌های مجلس. بازار باشه رقم زنده‌ای از کسری بودجه دنبال نمی‌کند؛ چیزی که صفحه‌های اقتصاد ایران نشان می‌دهند روند نقدینگی و پایهٔ پولی است که نتیجهٔ نهایی همین تصمیم‌هاست.
بله. اوراق بدهی است؛ دولت متعهد به بازپرداخت اصل و سود می‌شود و این تعهد در بودجه‌های آینده باقی می‌ماند. واگذاری سهام یک فروش دارایی است؛ هیچ تعهد بازپرداختی نمی‌سازد، ولی دارایی دولت را کوچک‌تر می‌کند.