قرارداد آتی تعهد خرید یا فروش مقدار مشخصی از یک کالا در سررسیدی در آینده است، با قیمتی که همین امروز تعیین می‌شود. چون برای هر ماه سررسید یک قرارداد جدا وجود دارد، قیمت یک کالا در واقع یک عدد نیست، یک منحنی است. اگر سررسیدهای دورتر گران‌تر باشند بازار در کانتانگو است و نگه‌داشتن موقعیت خرید هزینه دارد؛ اگر سررسید نزدیک گران‌تر باشد بازار در بک‌واردیشن است و نگه‌داشتن موقعیت خرید به نفع توست. این هزینه یا سود، که به آن بازده غلتاندن می‌گویند، در بلندمدت می‌تواند از خود تغییر قیمت کالا بزرگ‌تر باشد.
با چهار جزء ثابت: کالای پایه با کیفیت مشخص، اندازهٔ قرارداد، ماه سررسید و محل تحویل. تنها چیزی که در بازار تغییر می‌کند قیمت است. خریدار و فروشنده هیچ‌کدام کل پول را نمی‌پردازند؛ فقط وجه تضمین می‌گذارند و هر روز سود موقعیتشان به حسابشان واریز و زیانش از آن کسر می‌شود. همین تسویهٔ روزانه است که آتی را ابزاری اهرمی می‌کند.
بیشتر معامله‌گران هیچ‌وقت کالا را تحویل نمی‌گیرند. پیش از سررسید موقعیتشان را می‌بندند و همان موقعیت را در سررسید بعدی باز می‌کنند. به این کار غلتاندن (رول‌کردن) می‌گویند و دقیقاً همین‌جاست که ساختار زمانی از جیب تو پول برمی‌دارد یا به آن اضافه می‌کند. مکانیزم وجه تضمین و تسویهٔ روزانه در بازار ایران در قرارداد آتی چیست؟ توضیح داده شده است.
دو شکل ممکن برای منحنی سررسیدها:
با یک تفریق ساده بین قرارداد نزدیک و قرارداد بعدی، تقسیم بر قیمت قرارداد بعدی:
کَری (٪) = (قیمت قرارداد نزدیک − قیمت قرارداد بعدی) ÷ قیمت قرارداد بعدی × ۱۰۰
عدد مثبت یعنی بک‌واردیشن و باد موافق برای موقعیت خرید؛ عدد منفی یعنی کانتانگو و باد مخالف. برای مقایسهٔ کالاهایی که فاصلهٔ سررسیدشان یکسان نیست، این عدد را به یک سال تعمیم می‌دهند: کَری ضرب در ۱۲ تقسیم بر تعداد ماه فاصلهٔ دو قرارداد. این تعمیم ساده (بدون ترکیب) است و فقط برای مقایسه به کار می‌آید.
مثالفرض کن قرارداد نزدیک نفت ۶۵٫۲۰ دلار بر بشکه و قرارداد ماه بعد ۶۵٫۹۰ دلار بر بشکه است (عددها فرضی‌اند). کَری برابر است با (۶۵٫۲۰ منهای ۶۵٫۹۰) تقسیم بر ۶۵٫۹۰، یعنی منفی ۰٫۷۰ ÷ ۶۵٫۹۰ که می‌شود منفی ۱٫۰۶٪ برای یک ماه. اگر منحنی همین شکل بماند و قیمت نقدی تکان نخورد، با هر بار غلتاندن حدود ۱٫۰۶٪ از سرمایه‌ات کم می‌شود. بازده غلتاندن سالانه‌اش به روش ساده حدود منفی ۱۲٫۷٪ است (منفی ۱٫۰۶ × ۱۲)، پیش از آنکه اصلاً قیمت نفت تکان بخورد.
چون هزینه‌اش مرکب می‌شود. صندوق‌ها و ابزارهایی که کالا را از راه قرارداد آتی نگه می‌دارند، مجبورند هر ماه موقعیتشان را بغلتانند. با کانتانگوی ماهانهٔ ۱٪، اگر قیمت نقدی کالا بعد از یک سال دقیقاً همان‌جا باشد که بود، ارزش سرمایه‌گذاری حدود ۱۱٪ کمتر شده است (۰٫۹۹ به توان ۱۲ حدود ۰٫۸۹ می‌شود)؛ فقط از بابت غلتاندن.
شدیدترین نمونه اردیبهشت ۱۳۹۹ بود. ظرفیت ذخیره‌سازی نفت آمریکا پر شد، کسی حاضر نبود تحویل فیزیکی بگیرد و قرارداد نزدیک WTI یک روز پیش از سررسید در منفی ۳۷٫۶۳ دلار بر بشکه تسویه شد؛ یعنی دارندهٔ موقعیت خرید پول می‌داد تا از تعهد تحویل خلاص شود. درسش این است: در قرارداد آتی، «تحویل» یک جزئیات حقوقی نیست، همان چیزی است که قیمت را می‌سازد.
هشدار«قیمت نفت امسال ۲۰٪ بالا رفت» و «سرمایه‌گذاری روی نفت امسال ۲۰٪ سود داد» دو جملهٔ متفاوت‌اند. اولی دربارهٔ قیمت نقدی است و دومی به ساختار زمانی هم بستگی دارد. در کانتانگوی عمیق، قیمت می‌تواند بالا برود و موقعیت تو باز هم زیان بدهد.
همان فرمول بالا را برای همهٔ کامودیتی‌های اصلی حساب می‌کند و کنار هم می‌گذارد. برای هر کالا این عددها را می‌بینی:
| ستون | معنی |
|---|---|
| قیمت نزدیک و بعدی | دو قرارداد فعال که ساختار زمانی از آنها ساخته می‌شود |
| کَری | همان درصد تفاوت دو قرارداد؛ مثبت یعنی بک‌واردیشن |
| بازده غلتاندن سالانه | کَری تعمیم‌یافته به یک سال بر اساس فاصلهٔ واقعی ماه دو قرارداد |
| ساختار | برچسب کانتانگو، بک‌واردیشن یا تخت |
| مومنتوم پایه | بازده حدود یک‌ماهه منهای بازده حدود سه‌ماههٔ قرارداد پیوسته |
این صفحه طلا، نقره، مس، نفت WTI و برنت، گاز طبیعی، گندم و ذرت را پوشش می‌دهد و هر قیمت را با واحد خودش (دلار بر اونس، دلار بر پوند، دلار بر بشکه، سنت بر بوشل) نشان می‌دهد. کالاها بر اساس کَری مرتب می‌شوند، یعنی بالای فهرست کالایی است که ساختار زمانی‌اش بیشترین باد موافق را دارد. اگر برای کالایی قرارداد دورتر در دسترس نباشد، ستون کَری خالی می‌ماند و فقط مومنتوم پایه گزارش می‌شود. اگر فاصلهٔ ماه دو قرارداد معلوم نباشد، بازده سالانه هم خالی می‌ماند؛ صفحه در این حالت‌ها عدد حدسی نمی‌سازد.
مکانیزم همان است، ولی عدد کانتانگو معنای متفاوتی دارد. در بازار ریالی، نرخ بدون ریسک بالاست، پس قیمت قرارداد آتی طلا یا زعفران به‌طور طبیعی از قیمت نقدی بالاتر است و این کانتانگو لزوماً خبر از مازاد عرضه نمی‌دهد؛ بیشتر بازتاب هزینهٔ فرصت پول است. برای همین تفسیر درست، مقایسهٔ بازده ضمنی آتی با بازده اوراق خزانه است، نه نگاه‌کردن به علامت کَری. این مقایسه در ساختار زمانی آتی و بهرهٔ ضمنی انجام شده است.
برای دارندهٔ موقعیت خرید که مدام می‌غلتاند یک هزینه است، ولی برای فروشنده برعکس است: او از همان تفاوت سود می‌برد. کانتانگو یک ویژگی بازار است نه یک نقص؛ فقط باید در محاسبهٔ بازده انتظاری لحاظ شود.
چون در سررسید، قرارداد به تحویل واقعی کالا تبدیل می‌شود و اگر فاصله‌ای بماند، آربیتراژگر با خرید ارزان‌تر و فروش گران‌تر آن را می‌بندد. به همگرایی این دو در روزهای پایانی «همگرایی پایه» می‌گویند.
با مقایسهٔ بازده صندوق با تغییر قیمت نقدی همان کالا در یک بازهٔ بلند. فاصلهٔ این دو تقریباً همان چیزی است که غلتاندن و هزینه‌های صندوق خورده‌اند. صندوق‌هایی که پشتوانه‌شان خود کالا یا گواهی سپردهٔ آن است، مثل بیشتر صندوق‌های طلای ایرانی، هزینهٔ غلتاندن ندارند؛ هرچند کارمزد صندوق و حباب قیمت را دارند.
کَری از فاصلهٔ دو سررسید می‌آید و ایستاست؛ مومنتوم پایه از شتاب قیمت خود قرارداد می‌آید و پویاست. وقتی هر دو مثبت باشند، هم ساختار و هم روند یک جهت را می‌گویند و این هم‌سویی معنی‌دارتر از هرکدام به‌تنهایی است.