اوراق بدهی یعنی به‌جای شریک‌شدن در یک بنگاه، به آن (یا به دولت) وام می‌دهی و در تاریخ مشخصی پول و سودت را پس می‌گیری. مهم‌ترین نمونه‌اش در ایران اوراق خزانه (اخزا) است: دولت منتشرش می‌کند، در فرابورس زیر مبلغ اسمی معامله می‌شود و در سررسید مبلغ اسمی کامل پرداخت می‌شود. بازده همین ورقه‌ها نرخ بدون ریسک ریالی است، یعنی کف بازدهی که هر سرمایه‌گذاری دیگری باید از آن رد شود؛ وگرنه ریسکش بی‌جهت برداشته شده است.
یک بدهی را می‌خری، نه سهمی از یک کسب‌وکار. سهامدار شریک سود و زیان است و اگر شرکت خوب کار کند سهمش بالا می‌رود؛ دارندهٔ ورقهٔ بدهی طلبکار است و مبلغ و تاریخ طلبش از اول مشخص است. رشد شرکت چیزی به او اضافه نمی‌کند و رکودش هم تا وقتی ناشر ورشکست نشده چیزی از او کم نمی‌کند.
هر ورقهٔ بدهی با سه عدد توصیف می‌شود:
از دل همین سه عدد، بازده بیرون می‌آید. هرچه امروز ارزان‌تر بخری، بازده تا سررسیدت بیشتر است.
تعریف«بازده تا سررسید» یعنی اگر همین امروز بخری و تا روز سررسید نگه داری، سالانه چند درصد عایدت می‌شود. طرز حساب‌کردنش را در بازده تا سررسید را خودت حساب کن قدم‌به‌قدم آورده‌ایم.
چهار خانوادهٔ اصلی دارد و تفاوت اصلی‌شان در این است که سود را دوره‌ای می‌دهند یا از راه تخفیف قیمت.
| نوع ورقه | ناشر/ضامن | سود چطور می‌رسد | سررسید معمول |
|---|---|---|---|
| اوراق خزانه (اخزا) | دولت، با تعهد خزانه‌داری کل | بدون کوپن؛ تفاوت قیمت خرید تا مبلغ اسمی | چند ماه تا چند سال؛ بیشتر سری‌های فعال زیر دو سال |
| اوراق اجاره (صکوک اجاره) | شرکت واسط، معمولاً با ضامن بانکی | کوپن دوره‌ای + اصل در سررسید | چند ساله |
| اوراق مرابحه | شرکت واسط، با ضامن | کوپن دوره‌ای + اصل در سررسید | چند ساله |
| اوراق گام (گواهی اعتبار مولد) | بنگاه تولیدی، با ضمانت بانک عامل | بدون کوپن؛ تخفیف تا مبلغ اسمی | کوتاه‌مدت، معمولاً زیر یک سال |
تفاوت‌های این چهارتا و اینکه هرکدام به درد چه کسی می‌خورد را در مرابحه، اجاره، مشارکت و گام باز کرده‌ایم. برای این مقاله فقط همین کافی است: اخزا ساده‌ترین و پرمعامله‌ترین آنهاست و به همین دلیل مبنای نرخ بدون ریسک است.
ایران منحنی رسمی نرخ بدون ریسک منتشر نمی‌کند، پس باید از بازار درش آورد. نزدیک‌ترین چیزی که داریم بازده اخزاست: ناشرش دولت است، کوپن ندارد که پیچیدگی اضافه کند و هر روز در فرابورس معامله می‌شود.
«بازار باشه» برای این عدد فقط یک منبع دارد و همه‌جای سایت (شارپ سبد، قیمت‌گذاری اختیار معامله، بهرهٔ ضمنی آتی بورس کالا، صفحهٔ منحنی بازده) از همان می‌خواند تا دو عدد متفاوت برای یک مفهوم نداشته باشیم. این منبع سه لایه دارد و هر لایه فقط وقتی به کار می‌آید که لایهٔ قبلی در دسترس نباشد:
چرا میانه و نه میانگین؟ چون یک ورقهٔ کم‌معامله با قیمت قدیمی می‌تواند بازدهی عجیب نشان بدهد و میانگین را خراب کند. به همین دلیل ورقه‌هایی که بازده‌شان بیرون از بازهٔ معقول بازار ریالی است کنار گذاشته می‌شوند، و سررسیدهای خیلی نزدیک (کمتر از یکی دو ماه) هم که نرخشان نویزی است وارد میانه نمی‌شوند. منحنی بازده هم خودش جهش یک ورقهٔ کم‌حجم را صاف می‌کند؛ برای همین لایهٔ اول است.
سه کار می‌کند و هر سه عملی‌اند.
یک، کف مقایسه. هر گزینه‌ای که بازده انتظاری‌اش از نرخ بدون ریسک کمتر باشد، عملاً دارد بابت ریسک به تو جریمه می‌دهد نه پاداش. این ساده‌ترین فیلتری است که می‌توانی روی هر پیشنهاد سرمایه‌گذاری بگذاری.
دو، سنجش کیفیت بازده. شارپ سبد، یعنی همان عددی که می‌گوید به ازای هر واحد نوسان چقدر بازده گرفته‌ای، باید روی مازاد بر نرخ بدون ریسک حساب شود. اگر نرخ بدون ریسک را صفر بگیری، هر دارایی کم‌نوسانی بی‌دلیل قهرمان می‌شود. بیشتر در شارپ و افت سرمایه.
سه، ارزش‌گذاری. هر مدلی که جریان نقدی آینده را به امروز تنزیل می‌کند، نرخ تنزیلش از همین‌جا شروع می‌شود. وقتی نرخ بدون ریسک بالا می‌رود، ارزش امروز سودهای آیندهٔ شرکت‌ها پایین می‌آید؛ این یکی از کانال‌هایی است که نرخ بهره از آن به بورس می‌رسد.
مثالفرض کن نرخ بدون ریسک بازار ۳۶٪ سالانه باشد و یک نفر طرحی به تو پیشنهاد بدهد با «سود قطعی ۳۰٪ در سال». این طرح هرچقدر هم امن به نظر برسد، از اخزا هم کمتر می‌دهد و ریسکش هم قطعاً بیشتر است. برعکس، سهمی که ۵۰٪ بازده انتظاری دارد فقط ۱۴ واحد درصد بابت تمام آن نوسان به تو پاداش می‌دهد؛ ارزشش را دارد یا نه، تصمیم توست، ولی حالا می‌دانی چقدر است.
بازده حقیقی یعنی بازده ورقه منهای تورم. اگر اوراق سالی ۳۶٪ بدهد و تورم ۴۰٪ باشد، پول تو به عدد بزرگ‌تر شده ولی قدرت خریدت کوچک‌تر. اوراق در این حالت زیان را کند می‌کند، ولی جلویش را نمی‌گیرد.
صفحهٔ منحنی بازده سایت این عدد را جدا نشان می‌دهد: بازده اوراق منهای آخرین تورم سالانهٔ رسمی مرکز آمار. منفی‌بودنش به این معنی نیست که اوراق بد است؛ به این معنی است که اوراق ابزار حفظ نقدینگی و ریسک‌گریزی است، نه ابزار جلوزدن از تورم. برای درک بهتر این موضوع تورم با پول نقدت چه می‌کند؟ را ببین.
چهار کارت بالای صفحه خلاصهٔ بازار اخزا هستند: نرخ بدون ریسک سالانه با ذکر منبعش، شیب منحنی به واحد پایه، بازده حقیقی در کنار تورم رسمی، و تعداد اوراقی که وارد محاسبه شده‌اند به‌همراه تاریخ تسویه.
پایین‌تر نمودار منحنی، چند جملهٔ تفسیر قاعده‌محور، نرخ سررسیدهای استاندارد، و جدول اوراق خزانهٔ در حال معامله با ستون‌های نماد، سررسید، روز تا سررسید، قیمت، بازده تا سررسید، دیرش و حجم می‌آید. این صفحه برای مشترکان است و داده‌اش روزانه به‌روز می‌شود نه لحظه‌ای، و اگر منبع جواب ندهد آخرین نسخهٔ سالم با برچسب «دادهٔ ذخیره‌شده» نمایش داده می‌شود تا صفحه خالی نماند.
خواندن خط‌به‌خط این صفحه در منحنی بازده و پیام آن برای بورس آمده است.
سپرده نرخ مصوب و ثابت دارد و هر وقت بخواهی (با از دست دادن سود) می‌شکنی. ورقهٔ بدهی قیمت بازاری دارد، بازده‌اش را عرضه و تقاضا می‌سازد و اگر زودتر از سررسید بفروشی با قیمت همان روز می‌فروشی. مقایسهٔ کامل در سپردهٔ بانکی، اخزا یا صندوق درآمد ثابت؟.
نه. اوراق بدهی بورسی و فرابورسی با همان کد بورسی و همان سامانهٔ معاملات آنلاین کارگزاری خرید و فروش می‌شوند.
سود اخزا برای اشخاص حقیقی از مالیات معاف است و فروش اوراق بدهی هم مالیات ۰٫۵٪ فروش سهام را ندارد. کارمزد معاملاتش هم خیلی کمتر از سهام است.
چون دو چیز متفاوت‌اند: نرخ سپرده را شورای پول و اعتبار تعیین می‌کند، ولی بازده اخزا را هر روز خریدار و فروشنده در تابلو می‌سازند. معمولاً بازار بدهی بالاتر از سپردهٔ مصوب قیمت می‌خورد.